Derivative Finanzprodukte neu denken – Inspiriert durch Smart Contracts

Gastbeitrag von Christian Fries, Peter Kohl-Landgraf, Luca Del Re, Rainer Overbeck und Marius Rott.

Am 15. September 2008 meldete die US-Investmentbank Lehman Brothers Insolvenz an. Selbst zehn Jahre danach sind nicht alle Ansprüche erfüllt.

Obwohl die Derivatepositionen von Lehman Brothers nicht für die Insolvenz ausschlaggebend waren, betrugen sie damals mit einem Nominalvolumen von 35 Billionen USD etwa 5% des gesamten Derivatemarktes. Auch heute sind bilaterale außerbörslich gehandelte Derivatekontrakte weiterhin wichtige Werkzeuge im Risikomanagement und weltwirtschaftlich bedeutsam. Das Nominalvolumen des außerbörslichen Derivatemarktes betrug Ende 2017 über 530 Billionen USD mit einem Brutto-Marktwert von 12 Billionen USD (Quelle: BIS).

Trotz weitreichender regulatorischer Veränderungen und Weiterentwicklungen der Finanzindustrie bleiben die vertraglichen Erfüllungsrisiken bei Derivaten komplex, teuer und schwierig zu handhaben. Können auf Basis neuer Technologien wie „Distributed Ledger“ und „Smart Contracts“ Derivate von Grund auf neu erdacht werden? Wir versuchen, eine erste Antwort auf diese Frage zu geben. Mit der Bayerischen Landesbank und der Professur „Computational Finance“ der LMU München als Kooperationspartner haben wir das Thema in das InnovationLab der DZ BANK gebracht.

Motivation

Derivate schaffen Mehrwert, haben aber auch Risiken

Derivative Finanzinstrumente schaffen ökonomischen Mehrwert, da sie zur Risikoreduktion, zum Beispiel zur Steuerung von Marktrisiken, eingesetzt werden können. Mit Hilfe sog.  Zinstauschgeschäfte – “Interest Rate Swaps” – können beispielsweise Zinsänderungsrisiken aus Krediten abgesichert werden. Ein klassisches außerbörslich gehandeltes Derivat trägt jedoch durch die bilaterale Geschäftsbeziehung per Konstruktion auch eigene Risiken. Prominent zu nennen ist das Kontrahenten-Ausfallrisiko nach Insolvenz des Derivate-Kontrahenten.

Risiko-Steuerung oder Beseitigung

Allgemein betrachtet werden vorhandene Risiken so gut wie möglich gesteuert, überwacht und mit Kapitalreserven hinterlegt. Dies führt im Endeffekt zu aufwändigen Prozessen und hohen Kosten. Eine proaktive Reduzierung bis hin zur Beseitigung von Risiken erscheint daher die erstrebenswerteste Variante, nicht nur, weil sie die preiswerteste ist.

Proaktive Verbesserung Front-to-Back

Seit der Finanzmarktkrise 2008 wurde seitens des Regulators der Versuch unternommen, Derivate-Risiken besser zu messen und beherrschbar zu machen. Die damit einhergehende massive Erhöhung der Kapitalanforderungen sowie stark steigende regulatorisch bedingte Prozesskosten erhöhen den Druck auf Banken, ihr Risikomanagement und ihre Abwicklungsprozesse – Front-to-Back vom Handel über das Risiko-Controlling bis zur Abwicklung – zu verbessern.

Komplexität, die nicht existiert, muss nicht reduziert werden

Viele Prozesse im Derivategeschäft sind historisch gewachsen und aufgrund des hohen Volumens nur schwer für das bestehende Geschäft veränderbar. Doch die Welle der Digitalisierung erfasst zunehmend auch die Finanzindustrie und bestehende Prozesse werden hinsichtlich ihrer Komplexität hinterfragt.  Was wäre, wenn wir dies auch für zukünftiges Derivategeschäft tun? Komplexität die nicht existiert, muss nicht reduziert werden. Risiken, die per Konstruktion nicht vorhanden sind, müssen nicht gesteuert werden. Geht das?

Der Derivate-Markt heute: Ein Überblick

Das Kontrahenten-Ausfallrisiko

Im Falle der Insolvenz des Derivate-Kontrahenten ist die verbleibende Gegenpartei gezwungen, die durch Insolvenz wegfallenden Risikopositionen durch neue Derivate-Kontrakte zu schließen – sich also “wieder einzudecken”. Durch die mit der Insolvenz eines Bankinstitutes einhergehenden größeren Marktverwerfungen können signifikante Wiedereindeckungskosten entstehen. Zur Reduzierung dieses Risikos existieren schon seit langem Besicherungs-Prozesse. Wenn der Positionswert eines Derivateportfolios eine Kreditforderung darstellt, muss diese von der Gegenpartei durch Stellung von Bar- oder Wertpapiersicherheiten („Collateral”) besichert werden.

Ungelöste prozessuale Probleme

Doch gerade beim Austausch dieser Sicherheiten verhindern Ineffizienzen und bisher ungelöste prozessuale Probleme die endgültige Beseitigung des Kontrahenten-Ausfallrisikos. Bei der Bestimmung der Höhe der auszutauschenden Sicherheiten führt jede Partei für sich eine eigene Bewertung durch. Wenn hier keine Einigkeit besteht (ein sogenannter “Dispute”), kann dies dazu führen, dass die aktuelle Forderungshöhe nur unzureichend mit Sicherheiten unterlegt ist. Was verbleibt ist ein offenes Risiko.

Ein weiteres Beispiel für Ineffizienzen entsteht aus der zeitlich getrennten Buchung von Derivate-Zahlungen und Sicherheiten. Die Buchung einer Derivate-Zahlung – z.B. ein vertraglich zu zahlender fixierter Zinssatz – kommt im besicherten Fall mit zeitlichem Verzug als Rückübertragung der Sicherheit wieder beim Zahler an. Solche redundanten Doppelbuchungen erzeugen unnötige Abwicklungsrisiken, die insbesondere im Falle einer drohenden Insolvenz kritisch zu Tage treten.

Regulierung des außerbörslichen Derivatemarktes

Durch Einführung der “European Market Infrastructure Regulation (EMIR)” im Jahr 2012 hat die EU versucht, den außerbörslichen Derivate-Markt stärker zu regulieren um damit Transparenz zu erhöhen und Risiken einzudämmen. Zu nennen wäre die 2016 eingeführte Clearing-Pflicht für klassische Zinstausch-Geschäfte. Die Kontrahenten wickeln das Geschäft nicht mehr bilateral, sondern über eine dritte Institution ab – das sogenannte Clearing-Haus („Central Counterpart“). Für nicht-clearing-fähiges Geschäft – z.B. Cross Currency Swaps – wurde 2017 begonnen, die bilaterale “Initial-Margin”-Pflicht einzuführen. Hierbei verpflichten sich die Derivate-Gegenparteien, bei einem Treuhänder zusätzliche Sicherheiten zu hinterlegen, um damit einen eventuell unzureichend besicherten Positionswert auszugleichen.

Wird so Risiko reduziert?

Das Kontrahenten-Ausfallrisiko konnte jedoch bisher so nicht eliminiert werden. Es wurde im Wesentlichen auf wenigen zentralen Knoten konzentriert bzw. in neue Kostengrößen transformiert. Auch ein Clearing-Haus ist dem Risiko der Insolvenz eines Clearing-Members ausgesetzt und kann dadurch selbst in Schieflage geraten. Komplexe, mehrstufige Prozessketten – z.B. der sogenannte „Default-Waterfall“-Prozess – sollen dies verhindern. Aber insbesondere in einem Krisen-Szenario wird eins nicht benötigt: Komplexe Prozesse auf einem hoch aggregierten Derivate-Volumen.

Bei der Initial-Margin-Verordnung lässt sich beobachten, dass die zusätzlich zu hinterlegenden Sicherheiten einen stark ansteigenden Refinanzierungsbedarf nach sich ziehen. Kontrahenten-Ausfallrisiko wird also im Wesentlichen in Liquiditätskosten transformiert.

Entwurf eines neuen Derivats

Wir starten den Versuch, ein Derivat neu zu entwerfen, bei dem obige Probleme vermieden werden. Hierfür müssen wir den Lebenszyklus – beginnend bei dem initialen Geschäftsabschluss, der Bewertung, Zahlungsabwicklung und Sicherheiten-Stellung bis hin zum möglichen Ausfall des Kontrahenten – prozessual besser abbilden.

Vertragsbestandteile im klassischen Derivat

Bei einem klassischen außerbörslichen Derivat werden in einem sogenannten “Termsheet” Vertragsmodalitäten wie z.B. zu leistende fixe bzw. variable Zinszahlungen sowie die Laufzeit definiert. Dazu gehörige Collateral-Prozesse werden in der Regel in einem Vertrags-Anhang definiert, wobei dabei die exakte Bewertung des Derivats undefiniert bleibt.

Zusätzliche Vertragsbestandteile reduzieren Risiken

Wir erweitern diese Vertragsmodalitäten um fünf Bestandteile. Wir definieren zusätzlich:

1. wie das Geschäft einheitlich zu bewerten ist
2. dass auf Basis dieser Bewertung eine tägliche Glattstellung des Marktwertes erfolgt
3. dass Buchungen von speziellen Konten automatisch veranlasst werden können
4. dass das Geschäft zu vorgegebenen Konditionen vorzeitig terminieren kann
5. dass bei vorzeitiger Terminierung eine definierte Ausgleichszahlung zu leisten ist

Mit diesen fünf zusätzlichen Bestandteilen erreichen wir, dass bestehende prozessuale Schwächen und damit verbundene Risiken per vertraglicher Konstruktion gar nicht erst auftreten. Die Bewertung wäre einheitlich, weil sie fest im Vertrag definiert ist. Abwicklungsrisiken würden nicht mehr existieren, weil es nur eine Nettobuchung gibt. Das Kontrahenten-Ausfallrisiko ist eliminiert, da eine nicht ausführbare Buchung zu einer sofortigen Terminierung und Ausgleichszahlung führt.

Im Ergebnis würde – global betrachtet – ein Markt entstehen, in dem viele Parteien klar definierte Geschäfte weiterhin bilateral miteinander abschließen, prozessual effizient abwickeln, und auf diese Weise Risiken beseitigen. Dies erscheint in jedem Fall attraktiver als systemische Risiken auf wenigen zentralen Knoten entstehen zu lassen.

Wo liegen die Schwierigkeiten?

Um obige Punkte umzusetzen, bedarf es in erster Linie einer Anpassung der bestehenden Abwicklungsprozesse. Der Collateral-Prozess würde nicht mehr benötigt, da die tägliche Glattstellung, bei der der jeweilige ausstehende Marktwert ausgeglichen würde, nur eine zusätzliche Zahlung aus dem Derivat selbst heraus aber keine Sicherungsübereignung mehr darstellt. Die einheitliche Bewertung muss unabhängig sichergestellt werden können. Schließlich muss eine automatische Terminierung und davon abhängige Ausgleichszahlung überwacht und abhängig von den definierten Bedingungen durchgesetzt werden.

Smart Contracts und Distributed Ledger Technology

Seit einiger Zeit wird versucht, Ideen der „Distributed Ledger Technology“ (DLT) auf Bereiche des wirtschaftlichen Lebens zu übertragen, um bestehende Prozesse zu standardisieren, zu automatisieren und effizienter zu gestalten. Der Grundgedanke erscheint attraktiv: Eine separate private Buchhaltung von Transaktionen erzeugt Redundanzen und erfordert hohen Abstimmungsaufwand zwischen den beteiligten Parteien. Dagegen stünde bei DLT eine einheitliche und öffentliche Buchhaltung, bei der es nur noch ein gemeinsames Verständnis von Transaktionen gäbe. Einige DLT-Systeme unterstützen sogenannte “Smart Contracts”: Computerprogramme, mit denen beliebige Transaktions-Prozesse automatisiert ausgeführt werden können.

Smart Contract + Derivat = Smart Derivative Contract

Die obigen neuen Vertragsbestandteile – zum Beispiel die einheitliche Bewertung – unseres Derivatekontraktes stellen jeweils per Konstruktion einen deterministischen Algorithmus dar, der in keinem Zustand eine Unsicherheit bezüglich der auszuführenden Prozessschritte zulässt. Er ist damit in ein Computerprogramm überführbar.

Durch Formulierung des obigen Derivate-Termsheets als algorithmischen Smart Contract werden die Vertragsmodalitäten des Derivats digitalisiert, was neben vollständiger Klarheit der Modalitäten auch die Automatisierung der zugehörigen Prozesse ermöglicht.

Fazit: Neues Denken ist gefragt

Um Risiken und Kosten im Derivate-Markt weiter zu reduzieren bedarf es nicht ausschließlich neuer regulatorischer Verordnungen, sondern insbesondere einer proaktiven Verbesserung der Risiko- und Prozesskultur.

Der Einsatz von computergestützten Algorithmen – „Smart Contracts“ – erscheint attraktiv um Standardisierung weiter voranzutreiben und bestehende Unsicherheiten zu bereinigen. Das Schöne dabei: Mit neuen Prozessdefinitionen können wir hier das Risikomanagement verbessern, wenn nicht sogar am Ende Risiken komplett beseitigen.

Neue Prozesse erfordern neues innovatives und offenes Denken – über den eigenen Unternehmensbereich hinaus. Wir haben uns daher als bereichsübergreifendes Team bestehend aus dem Handelsbereich, dem Risiko-Controlling und der Derivate-Abwicklung erfolgreich im InnovationLab der DZ BANK mit dem Thema „SmartDerivativeContracts“ beworben.  Wir bedanken uns an der Stelle für das vielseitige Interesse und die bisherige Unterstützung – insbesondere bei den Kollegen aus dem Derivaterecht. Als externe Kooperationspartner sind an dem Projekt die Bayerische Landesbank sowie die Professur „Computational Finance“ der LMU München beteiligt.

Die Konzeption basiert auf dem White Paper Smart Derivative Contracts (Detaching Transactions from Counterparty Credit Risk: Specification, Parametrisation, Valuation)”

Literatur

Morini, Massimo; Sams, Robert: ‘Smart’ derivatives can cure XVA headaches. Risk Magazin, Opinion (2015).

Morini, Massimo: How the Business Model Must Change to Make Blockchain Work in Financial Markets: A Detailed Example on Derivatives, Two Years Later (2017).

Linklaters: „Smart Contracts and Distributed Ledger – A Legal Perspective“ (2017)

Fries, Christian P. and Kohl-Landgraf, Peter, Smart Derivative Contracts (Detaching Transactions from Counterparty Credit Risk: Specification, Parametrisation, Valuation) (2018). https://ssrn.com/abstract=3163074